我們是不是患上了“美團(tuán)崇拜癥”？這是我最近經(jīng)常自問(wèn)的一個(gè)問(wèn)題。

站在投資者角度，在過(guò)去幾年美團(tuán)確實(shí)給了我們極大的回報(bào)，尤其在本地生活領(lǐng)域，給對(duì)手以壓倒性優(yōu)勢(shì)，令市場(chǎng)相當(dāng)興奮。

但另一方面，出于對(duì)過(guò)往成績(jī)的認(rèn)可，市場(chǎng)對(duì)美團(tuán)定價(jià)也越發(fā)積極，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)美團(tuán)定價(jià)時(shí)，也多給予褒獎(jiǎng)，多份研報(bào)都給了美團(tuán)極高的市值預(yù)期。

以上心理對(duì)美團(tuán)市值走向究竟有多大影響我們尚不得而知，投資者的集體無(wú)意識(shí)的看多對(duì)企業(yè)市值管理也多有幫助，但當(dāng)我們?cè)谝詢r(jià)值投資立場(chǎng)去判斷企業(yè)未來(lái)時(shí)，需排除以上心理的干擾。

本文主要探討：我們對(duì)美團(tuán)是否有過(guò)度崇拜，抑或是剔除心理因素，美團(tuán)究竟處于一個(gè)什么樣的水平？

截至撰稿美團(tuán)市值已經(jīng)超過(guò)18000億港幣，市盈率（TTM）過(guò)千倍，其中新興業(yè)務(wù)仍然是虧損大戶（2021年Q1經(jīng)營(yíng)性虧損高達(dá)80億元），嚴(yán)重加大損益表負(fù)擔(dān)。

新業(yè)務(wù)主要以閃購(gòu)，實(shí)物電商，供應(yīng)鏈服務(wù)以及共享單車，社區(qū)團(tuán)購(gòu)等業(yè)務(wù)為主，多個(gè)季度以來(lái)一直是美團(tuán)的主要“吃利潤(rùn)點(diǎn)”，但也因?yàn)榇?，業(yè)內(nèi)對(duì)美團(tuán)就有了截然不同的看法，如樂(lè)觀者就認(rèn)為美團(tuán)可憑借多年在本地生活方面的耕耘和運(yùn)營(yíng)能力，提高業(yè)務(wù)的成功率，而這恰是美團(tuán)市值管理的儲(chǔ)備力量。

先從新興業(yè)務(wù)入手。

美團(tuán)新興業(yè)務(wù)比較龐雜，我們根據(jù)收入類型將其歸類：以傭金為收入：閃購(gòu)，美團(tuán)優(yōu)選，團(tuán)好貨為主；以服務(wù)銷售為收入：共享單車，共享充電寶，美團(tuán)買菜等為主。

我們先整理了近幾個(gè)季度以來(lái)美團(tuán)新興業(yè)務(wù)的傭金收入情況，以2020年Q2為節(jié)點(diǎn)，之前新興業(yè)務(wù)傭金收入大致保持穩(wěn)定增長(zhǎng)（20%上下），此后隨著社區(qū)團(tuán)購(gòu)，實(shí)物電商等新業(yè)務(wù)的入局，該部分收入有了明顯上揚(yáng)。

那么這部分新增量究竟是多少呢？

2021年Q1，假設(shè)原傭金收入業(yè)務(wù)（主要是閃購(gòu)部分）仍然保持20%的增長(zhǎng)，也就是說(shuō)，當(dāng)季度美團(tuán)優(yōu)選和團(tuán)好貨為代表的新入局業(yè)務(wù)帶來(lái)的傭金收入凈增在6億元上下。

多家券商機(jī)構(gòu)都判斷美團(tuán)優(yōu)選在2021年Q1的GMV達(dá)到了120億元，即便6億新增傭金收入都是社區(qū)團(tuán)購(gòu)帶來(lái)，我們測(cè)算該部分傭金率最高為5%。

在此前我們對(duì)拼多多的多多買菜業(yè)務(wù)進(jìn)行分析時(shí)，該部分帶來(lái)的新增傭金收入大概在13億元，保守百億元的GMV，傭金率明顯高過(guò)美團(tuán)優(yōu)選。

無(wú)論券商對(duì)美團(tuán)優(yōu)選GMV的預(yù)測(cè)是否真實(shí)，根據(jù)我們判斷，在收入端美團(tuán)優(yōu)選對(duì)集團(tuán)的收入貢獻(xiàn)仍處于較低水平，其原因主要有：

其一，美團(tuán)優(yōu)選在經(jīng)營(yíng)端采取了高規(guī)模的SKU，在用戶對(duì)平臺(tái)心智尚未成熟之時(shí)，為示好供應(yīng)鏈商家，采取了讓利行為，這與多多買菜在此處的爆款模式有所不同；

其二，雖然美團(tuán)已經(jīng)將其App打造為本地生活超級(jí)入口，涵蓋方方面面服務(wù)，但買菜與本地生活在市場(chǎng)和目標(biāo)客戶之間又不完全雷同，如外賣業(yè)務(wù)在一些地區(qū)可能以年輕人為主，而社區(qū)團(tuán)購(gòu)則可能以家庭主婦為主，美團(tuán)不僅要對(duì)供應(yīng)鏈進(jìn)行讓利，也要以此在C端進(jìn)行補(bǔ)貼，提高市場(chǎng)占比。

為佐證此觀點(diǎn)，我們又整理了美團(tuán)市場(chǎng)費(fèi)用占毛利比情況：當(dāng)我們測(cè)算市場(chǎng)費(fèi)用占營(yíng)收比時(shí)，發(fā)現(xiàn)從2017年Q3至今比值是在不斷下降的，但若用市場(chǎng)費(fèi)用比毛利，則發(fā)現(xiàn)了完全不同的現(xiàn)象：2020年Q3之后，市場(chǎng)費(fèi)用占毛利比迅速上升，2021年Q1市場(chǎng)費(fèi)用吃掉了所有毛利。

這一方面是由于新業(yè)務(wù)發(fā)展拖累毛利，而另一方面，新興業(yè)務(wù)在市場(chǎng)交易中也投入頗多，雖然美團(tuán)已經(jīng)擁有5.7億年度購(gòu)買用戶，但仍然要下大力氣去進(jìn)行用戶行為教育，根據(jù)往期市場(chǎng)費(fèi)用測(cè)算，我們認(rèn)為2021年Q1美團(tuán)在新興業(yè)務(wù)的市場(chǎng)費(fèi)用支出可保守能在30億上下。

我們?cè)賮?lái)看新興業(yè)務(wù)的毛利水平，這也是該業(yè)務(wù)的一個(gè)相當(dāng)重要的話題。

我們的分析框架為：根據(jù)多季度追蹤觀察，到店及酒旅業(yè)務(wù)的毛利率極為穩(wěn)定，在85%左右，只需要測(cè)算外賣部分毛利率即可根據(jù)企業(yè)總毛利推導(dǎo)出新興業(yè)務(wù)毛利水平。

那么外賣毛利的測(cè)算方法又當(dāng)如何呢？

為剔除營(yíng)銷類收入占比增大對(duì)毛利的影響，我們統(tǒng)計(jì)了多個(gè)周期內(nèi)外賣扣除騎手工資收入和毛利率的關(guān)系，做點(diǎn)狀分布，并做數(shù)據(jù)擬合。

參考2020年騎手工資支出，我們測(cè)算2021年Q1美團(tuán)餐飲外賣的毛利大致在50億元左右，將到店酒旅業(yè)務(wù)毛利測(cè)算在內(nèi)，我們認(rèn)為當(dāng)期新興業(yè)務(wù)的毛利大致為虧損20億元。

以此類推，2020全年新興業(yè)務(wù)毛利大概率也是正值（2020年Q4大概為虧損10億元左右）。

2021年Q1美團(tuán)新興業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)性虧損達(dá)到了80億元，根據(jù)我們上述測(cè)算，毛利和市場(chǎng)費(fèi)用部分的虧損在50億元左右，剩余30億元支出我們做如下解釋：

其一，上述的50億元虧損我們是以相對(duì)保守的方法測(cè)算，在數(shù)據(jù)選擇上就高不就低，可能低估了虧損；

其二，新興業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張之后，在研發(fā)端，管理部分都會(huì)有不同程度的人員布局，如2021年Q1研發(fā)費(fèi)用較上年同期增加了12億元，管理費(fèi)用亦在膨脹周期，這些都會(huì)是美團(tuán)新業(yè)務(wù)虧損的重要原因；

其三，美團(tuán)自營(yíng)的買菜業(yè)務(wù)的成本可能高于上述模型。

當(dāng)不同機(jī)構(gòu)在看待美團(tuán)新興業(yè)務(wù)時(shí)，其崇拜癥就表現(xiàn)在：看到了龐大的用戶交易規(guī)模，但忽略了新興業(yè)務(wù)在進(jìn)取中的效率和成本，美團(tuán)一直表示新興業(yè)務(wù)的虧損大戶在社區(qū)團(tuán)購(gòu)，但2021年該部分傭金收入環(huán)比僅增加1億元，但虧損卻嚴(yán)重放大，在現(xiàn)階段美團(tuán)新興業(yè)務(wù)在效率方面并未表現(xiàn)出特別驚人之處。

與此同時(shí)，我們亦整理了2017-2019年美團(tuán)新興業(yè)務(wù)的毛利率情況。

業(yè)內(nèi)對(duì)美團(tuán)新興業(yè)務(wù)的看法莫衷一是，我們認(rèn)為這部分是美團(tuán)的試驗(yàn)田，且可以隨著業(yè)績(jī)的走向及時(shí)調(diào)整該部分業(yè)務(wù)的虧損。美團(tuán)對(duì)共享充電寶，生鮮電商以及共享單車都進(jìn)行了試驗(yàn)，虧損，止損的過(guò)程，毛利率的“v字型”走向就是該過(guò)程下的結(jié)果。

但2020年以來(lái)，隨著電商以及社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，毛利率又回到負(fù)值，但該部分業(yè)務(wù)從戰(zhàn)略地位和投入上又明顯大于上述試驗(yàn)業(yè)務(wù)，也就是說(shuō)，相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，新興業(yè)務(wù)不再是美團(tuán)的試驗(yàn)田，而是以戰(zhàn)略部門對(duì)待，但依據(jù)我們上述分析，就目前為止該部分業(yè)務(wù)表現(xiàn)并未過(guò)于驚艷，或者說(shuō)距離美團(tuán)崇拜者心目中的美團(tuán)尚有距離，也即，新興業(yè)務(wù)的虧損將持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間。

當(dāng)然在業(yè)務(wù)內(nèi)部會(huì)有一定調(diào)整，如自營(yíng)的美團(tuán)買愛業(yè)務(wù)在用戶端與美團(tuán)優(yōu)選有一定重回，這也就不排除會(huì)通過(guò)業(yè)務(wù)重組進(jìn)行成本優(yōu)化。

關(guān)于美團(tuán)長(zhǎng)期走向的看法就回到了老生常談的問(wèn)題：作為盈利大戶的餐飲外賣和到店酒旅還有多大后勁？

先看餐飲外賣部分。

在過(guò)去一段時(shí)間，餐飲外賣之所以跑得快，且資本溢價(jià)能力極強(qiáng)，大致有以下原因：

其一，與阿里競(jìng)爭(zhēng)取得成功，且對(duì)方在該賽道仍然緊追，在一個(gè)有強(qiáng)大對(duì)手的賽道中，戰(zhàn)勝對(duì)手乃是其運(yùn)營(yíng)能力的體現(xiàn)；

其二，外賣業(yè)務(wù)逐漸向營(yíng)銷類收入要利潤(rùn)，擺脫騎手成本對(duì)利潤(rùn)的過(guò)分制約；

其三，從快餐向正餐邁進(jìn)，餐飲外賣的客單價(jià)不斷增長(zhǎng)，可提高盈利效率。

出于篇幅原因，我們主要看后兩者的變化情況，我們首先整理了2019年至今，餐飲外賣的貨幣化率分布情況。

在過(guò)去兩年時(shí)間里，營(yíng)銷業(yè)務(wù)貨幣化率的增長(zhǎng)相當(dāng)引人注意，2019年該數(shù)字僅為1.01%，但在2021年Q1已經(jīng)增長(zhǎng)到了1.54%，傭金的貨幣化率則呈現(xiàn)“扁擔(dān)狀”，兩頭略高中間低，這其中可能有降低傭金以調(diào)和與商家關(guān)系的原因，亦有競(jìng)爭(zhēng)因素使然，但值得注意的是，2021年Q1，該部分?jǐn)?shù)值環(huán)比仍然是增長(zhǎng)的。

在過(guò)去的半年時(shí)間里，外賣傭金過(guò)高擠占餐飲業(yè)利潤(rùn)成為一個(gè)熱點(diǎn)話題，對(duì)美團(tuán)的批評(píng)也常見諸報(bào)章，美團(tuán)也表示會(huì)調(diào)整傭金收入模式，也引入了新的算法，根據(jù)一些媒體和機(jī)構(gòu)測(cè)評(píng)，美團(tuán)外賣新的傭金收入模型中，對(duì)近距離傭金會(huì)給予減免，對(duì)遠(yuǎn)處則會(huì)有加重的趨勢(shì)。

具體數(shù)值美團(tuán)方面并未披露，我們概括性認(rèn)為：調(diào)整外賣傭金收入模型的很大原因在于對(duì)沖監(jiān)管部門以及餐飲業(yè)對(duì)傭金的敏感度，也就是說(shuō)通過(guò)算法的調(diào)整，美團(tuán)目的在兼顧示好餐飲業(yè)，釋放監(jiān)管壓力同時(shí)，不稀釋自身傭金貨幣化率水平，2021年Q1傭金貨幣化率的增長(zhǎng)是可以說(shuō)明一些情況的。

在此之前，由于美團(tuán)在該業(yè)務(wù)部分的巨大優(yōu)勢(shì)，使其具有了行業(yè)定價(jià)權(quán)（也就是傭金率），但隨著行政干預(yù)的持續(xù)接入，此部分定價(jià)權(quán)會(huì)得到很大抑制，對(duì)于今后的美團(tuán)是需要尤其注意的。

在營(yíng)銷業(yè)務(wù)的貨幣化率表現(xiàn)中，2020年Q2受疫情突發(fā)事件影響，堂食受限，商家加大線上外賣營(yíng)銷，當(dāng)期外賣營(yíng)銷收入的貨幣化率達(dá)到1.65%的歷史高點(diǎn)，其后隨著線下堂食的恢復(fù)，逐漸下降。

我們認(rèn)為中短期內(nèi)，1.65%極有可能是此部分貨幣化率的一個(gè)峰值：在特殊時(shí)期的峰值代表了商家在此支出動(dòng)機(jī)的最大值。營(yíng)銷業(yè)務(wù)的貨幣化水平在此后會(huì)進(jìn)入一個(gè)緩慢增長(zhǎng)的周期。

那么美團(tuán)餐飲外賣的交易規(guī)模又呈現(xiàn)何等趨勢(shì)呢？

2021年Q1，美團(tuán)餐飲外賣對(duì)全國(guó)餐飲行業(yè)的滲透率超過(guò)了13%，我們此前曾認(rèn)為滲透率已到此高點(diǎn)之時(shí)，行業(yè)可能會(huì)進(jìn)入中低速增長(zhǎng)周期，但2021年Q1仍然取得了較快的增長(zhǎng)，這其中固然有就地過(guò)年對(duì)外賣需求的增加，但不能忽視：我們可能低估了外賣在餐飲業(yè)中的潛力。

以餐飲客單價(jià)為例，在2020年初受疫情影響，正餐加入外賣隊(duì)伍，提高客單價(jià)，但此后數(shù)值逐漸恢復(fù)常態(tài)，結(jié)合外賣在下沉市場(chǎng)擴(kuò)張這一基礎(chǔ)事實(shí)，我們可得出：下沉市場(chǎng)低客單價(jià)對(duì)沖了在一二線城市高客單價(jià)的拉動(dòng)力，兩方都在增長(zhǎng)區(qū)間內(nèi)。

在餐飲外賣市場(chǎng)，美團(tuán)仍然具有相當(dāng)充分的競(jìng)爭(zhēng)力，這是其市值管理的基石，而在業(yè)務(wù)的擴(kuò)張中，一方面以營(yíng)銷性收入提高業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率，而另一方面，我們也能看到由于掌握了定價(jià)權(quán)（包括對(duì)騎手薪資和對(duì)商家傭金），美團(tuán)可以進(jìn)行較好的成本控制。

在業(yè)務(wù)擴(kuò)張中每單騎手成本幾乎未有太大變化，剔除騎手每單收入變化也在可控區(qū)間。

至此我們可總結(jié)美團(tuán)餐飲外賣的大致走向：

有利的一面：行業(yè)仍在高增長(zhǎng)周期，且美團(tuán)具有餐飲業(yè)和騎手兩端的市場(chǎng)定價(jià)能力，這是以往美團(tuán)能夠走高的很重要因素；

不利的一面：行政對(duì)行業(yè)干預(yù)加強(qiáng)，貨幣化率觸頂跡象已現(xiàn)，此部分利潤(rùn)增長(zhǎng)重心就押在了規(guī)模增長(zhǎng)之上，會(huì)限制未來(lái)的想象空間。

我們?cè)倏床惋嫼偷降昃坡脴I(yè)務(wù)。

如前文所言，此部分業(yè)務(wù)的毛利率極為穩(wěn)定，且在部分領(lǐng)域中取了絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)（如到店），一直是美團(tuán)毛利的重要貢獻(xiàn)者，且業(yè)務(wù)性價(jià)比極高。

2021年Q1，此部分業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)超過(guò)100%，較2019年Q1增長(zhǎng)也接近50%，到店和酒旅業(yè)務(wù)混在一起，我們無(wú)從知道細(xì)分業(yè)務(wù)的情況。

但可以對(duì)比攜程情況來(lái)判斷美團(tuán)的經(jīng)營(yíng)效率：2021年Q1攜程酒店業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)37%，達(dá)到16億元，機(jī)票業(yè)務(wù)同比下降37%為15億元。

可做如下總結(jié)：其一，美團(tuán)到店業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)極大；其二，酒旅業(yè)務(wù)大概率是呈逆周期性的，也就是同比會(huì)在正增長(zhǎng)。

全國(guó)餐飲業(yè)2021年Q1總規(guī)模過(guò)萬(wàn)億元，其中規(guī)模以上單位餐飲收入達(dá)到2285億元，后者又可能是到店業(yè)務(wù)潛在客戶群，對(duì)比之下，我們認(rèn)為：美團(tuán)到店和酒旅業(yè)務(wù)仍會(huì)在一個(gè)比較穩(wěn)定的增長(zhǎng)期內(nèi)。

我們以“美團(tuán)崇拜癥”開篇，并非是對(duì)企業(yè)單一的看衰或看漲，而是認(rèn)為在價(jià)值投資導(dǎo)向的分析中，應(yīng)該以理性貫穿始終，不可被概念和往日戰(zhàn)績(jī)以及輿論給予企業(yè)的光環(huán)或“槽點(diǎn)”所牽制，相反對(duì)美團(tuán)以深度分析之后，我們強(qiáng)化了以下觀點(diǎn)：

1.在優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目領(lǐng)域美團(tuán)仍然具有相當(dāng)明顯的優(yōu)勢(shì)，這可能是對(duì)沖監(jiān)管壓力的重要因素；

2.要清醒看到，在新興業(yè)務(wù)中美團(tuán)并未有過(guò)人之處，也是凡人，該部分業(yè)務(wù)中長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)處于于虧損態(tài)勢(shì)，這也是美團(tuán)接下來(lái)需要尤其注意的。

烽巢網(wǎng)注：本文來(lái)源于微信公眾號(hào)?科技說(shuō)（kejishuo?），作者：老鐵