海航破產(chǎn)重組了。2021年1月最后一個周末，一則公告徹底把所有傳媒人的假期“炸飛”。

1月29日，海航集團發(fā)布公告表明，收到海南省高級人民法院發(fā)出的《通知書》，相關(guān)債權(quán)人因海航集團不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，申請法院對海航集團破產(chǎn)重整。“集團將依法配合法院進行司法審查，積極推進債務(wù)處置工作，支持法院依法保護債權(quán)人合法權(quán)益，確保企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營順利進行?！?/p>

有意思的是，在通告發(fā)出后，是由剛剛卸任海航集團董事長緊接著出任海航集團黨委書記的顧剛，而不是海航集團創(chuàng)始人陳峰，代表海航集團整個管理團隊對外發(fā)布了公開信，表明了海航集團對破產(chǎn)重組決定的支持。

這在資本市場上居然引起了一片叫好聲，金融機構(gòu)之間傳遞的信息除了“海航終于破產(chǎn)”外，還有“陳峰終于走了”。

實際上，一年前海南省人民政府牽頭會同相關(guān)部門派出的專業(yè)人員，共同成立了“海南省海航集團聯(lián)合工作組”進駐接管海航集團，協(xié)助風(fēng)險處置工作。當(dāng)時工作組組長顧剛擔(dān)任了海航集團執(zhí)行董事長，副組長任清華擔(dān)任了公司聯(lián)席CEO。

這被看做是各方面對海航破產(chǎn)所做的最后努力。

但現(xiàn)在從集團重組公告發(fā)布后，海航旗下三個上市公司密集發(fā)布的各種公告可以看出，陳峰擔(dān)任董事長期間利用各種手段，從三家上市公司獲取了關(guān)聯(lián)性的貸款和融資超過千億。

就在去年工作組進駐之前，陳峰還在拼命地賣資產(chǎn)，在一年里賣了3000多億資產(chǎn)后，海航集團仍有7000多億債務(wù)，被稱為“亞洲負債最多的企業(yè)”。

有媒體對海航破產(chǎn)重組事件報道時，選用了“此次終于弄清海航欠多少錢”作為副標題，被認為十分貼切。

“對很多投資人來說，海航的破產(chǎn)重組是一個機遇，畢竟海航手里還有超過7000億的資產(chǎn)，而且其中很多還都是優(yōu)質(zhì)的，但前提是弄清楚海航到底欠了多少錢。”PAC基金創(chuàng)始人廖明對「探客Tanker」表示，海航以前收的不少標的其實質(zhì)量都很高，但是被這個集團的其他業(yè)務(wù)給拖累了。

而海航的流動性危機已歷時近3年，即使市場上多有猜測，但這一結(jié)果仍然出乎了所有人想象，即使是海南省海航集團聯(lián)合工作組在進駐之時，或許也未預(yù)料到。

據(jù)說，如果這個具有超過7000億資產(chǎn)和幾乎同等數(shù)量負債的海航破產(chǎn)案最終獲法院受理，這無疑將是中國企業(yè)破產(chǎn)史上乃至中國經(jīng)濟史上最大的破產(chǎn)重整案。但相信沒有人愿意親自經(jīng)歷這個“歷史”。

當(dāng)人們惋惜海航這個“時代開創(chuàng)者”的最終落幕時，也不約而同地問一個問題：海航究竟是怎么走到今天這一步的？

陳峰的投資理念

海航的歷史，始于1990年。

當(dāng)時，在民航總局屬于儲備高端人才的陳峰，由于畢業(yè)于德國漢莎航空運輸管理學(xué)院，具有開闊的國際資本眼界和管理經(jīng)驗，被意欲在民航領(lǐng)域取得突破的海南看中，誠邀到海南組建航空公司。

躊躇滿志的陳峰一下飛機才知道，地方上能提供的只有1000萬的啟動經(jīng)費，這對于買一架波音747就要花3億元左右的情況來說，無異于杯水車薪。

因此，從創(chuàng)辦海航開始，陳峰就秉著一種“用別人的錢來辦自己事”的投資精神。

最早海航的兩架飛機購機款，是陳峰跑了半年省政府拿到的國企實行股份制改造和社會化籌資批文，通過定向募集籌到了2.5億的啟動資金；然后，陳峰再拿這筆錢做擔(dān)保，跑到銀行，大談特談海南航空的發(fā)展前景，從而順利獲取了6億元的貸款。

而這兩架飛機到了以后，陳峰就開始了“用飛機抵押從銀行獲得貸款，再去買飛機”的重復(fù)過程。

后來在回憶這段歷史時，陳峰還表示當(dāng)時自己沒有什么心理壓力，“虱子多了不癢，借多了也就睡得著了?！彪S后，他開始了更大手筆的資本運作。不斷舉債，令海航“負債累累”。外界對海航的質(zhì)疑聲此起彼伏，有人管陳峰叫“陳瘋子”，還有人認為海航倒閉只是時間問題。

陳峰只回應(yīng)了一句：中國沒人能看懂海航的資本模式。

過高的負債率，讓海航很難在國內(nèi)借到錢。無路可走的陳峰只好十赴華爾街，操著蹩腳的英語，向華爾街的大佬們講述海航白手起家的神奇故事。最終，他打動了國際金融大鱷索羅斯，后者用2500萬美元買下海航25%的股份。

故事發(fā)展到這里，海航的一切經(jīng)營仍處于正常軌跡線上，即使陳峰跑到華爾街融資，其目的也是想多購買幾架飛機、多開幾條航線，以及多收購幾個地方航空公司。

雖然他在不斷地利用各種方式借錢或融資，但最起碼海航的經(jīng)營邏輯還屬于所有人看得懂的范圍。

真正讓陳峰這種冒進的借款投資策略形成危機的，是在2000年前后。

那時海航剛剛在國內(nèi)國外雙重上市，加上國外投資人的力捧，有錢的陳峰帶著海航在國內(nèi)展開了一輪新的航空業(yè)擴張。

然后，幾十年不遇的危機接踵而來。國外發(fā)生了“911”，國內(nèi)遭遇非典疫情，旅客運輸量同比下跌80%，飛機上的乘客經(jīng)常沒有機組人員多。

剛剛邁開步子的海航，因為擴張迅猛遭遇嚴重打擊，2003年，海航虧損近15億，負債率超過90%。在所有人都覺得陳峰即將收縮戰(zhàn)線，海航可能會成為中國默默無聞地方航空公司一員時，陳峰卻想主動出擊。

2003年，他提出“一主兩翼”戰(zhàn)略：做大航空運輸主業(yè)的同時，大力發(fā)展與主業(yè)相關(guān)的酒店、旅游和金融業(yè)務(wù)。在高負債率、剛經(jīng)歷巨額虧損的背景下，有投資者在當(dāng)年海航業(yè)績說明會上直接質(zhì)問陳峰：已經(jīng)“跑”出危機了，還要擴大跑道？

問題是，陳峰比外界想得還要“任性”，戰(zhàn)略確定后，他便一直“買買買”。

在“一主”層面，陳峰打造了北京、香港雙輪驅(qū)動的格局，先后收購香港航空、香港快運等企業(yè)；在“兩翼”方面，海航先成立了大新華物流公司，入資、并購十幾家上下游企業(yè)，后又打造連鎖商超王國，將上海家得利超市、天津國際商場、湖南家潤多、寶樂商業(yè)和南通超越超市等一一收入囊中。

2007年，海航資本正式創(chuàng)立，同年還將房地產(chǎn)列為海航系資本版圖的重頭。

實際上陳鋒畢業(yè)于漢莎航空學(xué)院，在他上學(xué)的那個年代，自由主義經(jīng)濟學(xué)盛行于歐美。人們一直說看不懂海航的投資模式，但如果放到自由主義經(jīng)濟學(xué)，尤其是貨幣學(xué)派領(lǐng)域，陳峰的動作都是可以找到解釋的空間。

在資本投資領(lǐng)域的貨幣學(xué)派相關(guān)理論看來，一家企業(yè)想通過資本推動持續(xù)發(fā)展要有兩個前提：一個是規(guī)模；另一個就是不斷將旗下產(chǎn)業(yè)拆分上市，以獲取新的資本來推動下一個階段的發(fā)展。

這其實才是陳峰最核心的投資理念。

冒險不等于冒進

現(xiàn)在看來，陳峰確實受這種貨幣流派的自由主義投資經(jīng)濟學(xué)影響頗深，以至于哪怕2008年全球金融危機爆發(fā)，國內(nèi)銀行的銀根收緊，海航要靠海南15億的輸血度過難關(guān)，他在全球范圍內(nèi)依然要大肆擴張、大舉抄底。

關(guān)于海航集團的膨脹速度，有這樣一組數(shù)據(jù)：2009年，海航集團旗下公司不到200家；2011年初，集團旗下公司接近600家。

兩年時間，公司數(shù)量擴大三倍，這樣的擴張、兼并速度堪稱“瘋狂”，甚至在爆發(fā)流動性危機的2017年，海航還在瘋狂買入。

當(dāng)年，海航以22.1億美元收購曼哈頓公園大道245號大樓；持續(xù)增持德意志銀行股份，在5月份持股比例升至9.92%，成為德銀最大股東；以20億美元收購香港惠理集團；以7.75億美元收購嘉能可石油存儲和物流業(yè)務(wù)51%的股權(quán)；以13.99億新加坡元（68.72億元人民幣）收購新加坡物流公司CWT。

……

也許英特爾前功勛CEO格魯夫的那句“只有偏執(zhí)狂才能成功”，讓陳峰覺得自己的決策一定會取得奇效。

但貨幣流派的自由主義投資經(jīng)濟學(xué)理論要求追求投資組合規(guī)模的前提，也是要在保證一個項目的成功運營之后，再開啟另一個項目的收購。

即使是另一個被貨幣流派的自由主義投資經(jīng)濟學(xué)理論擁躉的“VC之王”孫正義，也會嚴格控制自己選擇投資標的的速度和規(guī)模。

很多投資項目，為了降低風(fēng)險同時也為了后期融入整個體系運營的順利，一般收購方會對被收購方進行詳細而嚴謹?shù)谋M調(diào)。這種時間的成本支出是必要的，也是必然的。

畢竟，貨幣流派的自由主義投資經(jīng)濟學(xué)理論認為，收購企業(yè)擴大規(guī)模的目的是為了將收購資產(chǎn)中合適的部分拆分出來，進行二次上市，以便從資本市場獲取新一輪拓展的支持。

而在資本市場，人們購買股票不是應(yīng)對現(xiàn)在企業(yè)的發(fā)展，而是為企業(yè)未來發(fā)展評估的可能性買單，這就是所謂市盈率或者估值存在的基礎(chǔ)。

“其實貨幣流派的自由主義投資經(jīng)濟學(xué)，現(xiàn)在在西方依然是投資界的主流理論。但更多的很多投資人利用這種理論的過程，也是穩(wěn)健的逐步推進。”在美國生活長達10年、并且在多個投行擔(dān)任重要管理角色的PAC基金創(chuàng)始人廖明認為，這種理論簡單來說就是很多投資人在投資過程中說的“加杠桿”。

因為，根據(jù)貨幣流派的自由主義投資經(jīng)濟學(xué)理論，理想狀態(tài)下企業(yè)收購其他的企業(yè)，哪怕是全程貸款實施，只要能將其他企業(yè)中合適的資產(chǎn)剝離出來拆分上市，一般會獲得傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)6-8倍的市盈率，新興經(jīng)濟體企業(yè)20-30倍的市盈率。

而這樣從股市上融得的資金，應(yīng)該在清償完所付出的貸款之后還可以推動整個集團進行新一輪的擴張。

這個理論的核心點在于，必須保證收購項目的合理經(jīng)營和運行之后，才能進行下一輪的收購。這意味著在資本市場的縱橫捭闔，可以冒險，絕不能冒進。

“海航現(xiàn)在的危機，跟收購的時候用的杠桿太激進有很大關(guān)系，也跟整個過程中太看重速度，忽視項目投資的質(zhì)量有關(guān)系?！绷蚊髡f道。

在他看來，陳峰乃至海航的發(fā)展邏輯“不是正常的”。

“他們要的就是速度，一貫作風(fēng)就是要做就迅速做成行業(yè)的引領(lǐng)者甚至是全球第一，這是一個很危險的投資行為，而且他們一玩就是十幾年?！绷蚊餮a充道。

更讓外界難以置信的是，海航看中的幾十億美元投資的項目，盡調(diào)的時間都不超過一個月。

例如，在2015年3個月里，海航接連在歐洲完成了5筆重磅交易，包括以26億美元收購愛爾蘭飛機租賃公司Avolon的全部股權(quán)；以27.3億瑞士法郎（約合180.3億元人民幣）收購瑞士空港公司Swiss Port，以及收購英國路透社總部大樓和法國旅游集團。

香港一家投行分析師陳鑫向「探客Tanker」表示，他接觸過被海航在2015年收購這5筆重磅交易中的幾家原管理團隊，得知整個收購里海航最長的盡調(diào)期只有25天，“這個時間基本上就只夠委托一家會計師事務(wù)所把賬目清理一遍，而關(guān)于管理層的意見，員工的態(tài)度，企業(yè)發(fā)展的目標等等，在海航?jīng)Q定收購之前一律都無視，因為沒有時間?！?/p>

而恰恰是這些被陳峰在做投資決策時忽視的管理細節(jié)，其實才是未來，能決定一家企業(yè)被收購后順利發(fā)展的主要因素。

看不到的資管

事實上，2016年，陳峰和海航也迎來了“高光時刻”。

在流動性危機還沒有顯現(xiàn)的時候，陳峰所做的決策都帶著神秘的光環(huán)。這一年海航有兩筆超級收購，分別是以60億美元收購美國科技公司英邁；以及以65億美元從黑石集團手中收購約25%希爾頓集團股份，成為后者的最大單一股東。

而后面出售25%希爾頓集團股份給海航的黑石集團，才是陳峰以及海航最應(yīng)該學(xué)習(xí)的對象。

作為全球最大的另類投資基金，甚少涉及股票、期貨等私募基金擅長領(lǐng)域的黑石，能成長為當(dāng)前管理5000億美元規(guī)模資產(chǎn)的地步，靠得就是對不動產(chǎn)領(lǐng)域和實業(yè)領(lǐng)域的項目投資。

投后資管能力，才是黑石在這些投資基金中脫穎而出的關(guān)鍵。他們是在私募基金中第一個成立資產(chǎn)管理公司的，這就很能說明問題。

一旦決定要進行某一筆投資，黑石投資管理集團就會迅速介入，協(xié)助領(lǐng)導(dǎo)黑石集團的業(yè)務(wù)專家小組，制訂目標企業(yè)收購后業(yè)務(wù)方面的初步計劃；接下來會為這個目標企業(yè)找到一支高級管理團隊，在黑石投資管理集團看來，找到的這支管理團隊要籌劃并執(zhí)行以提高業(yè)績?yōu)槟繕说膽?zhàn)略。

在此之后，黑石投資管理集團仍將對新組建的公司管理層進行長期的監(jiān)控和引導(dǎo)，并加強審計，保證已經(jīng)制定的戰(zhàn)略的落實。

相較于黑石強大的資管能力，海航在各項收購之后，資管幾乎等同于沒有。

陳峰對此也曾有過審視和思考。

2011年，陳峰驕傲地宣稱“完成中國年度最大海外并購案”的同時，海航集團旗下總資產(chǎn)近600億的大新華物流卻遭到多家船東起訴，狀告其“欠錢不還”。

而海航其他600家企業(yè)同樣良莠不齊，不少企業(yè)盈利能力薄弱。2013年，海航集團的各家公司鬧出入主、并購、接盤、退出和狙擊等各種新聞，關(guān)于海航現(xiàn)金流出現(xiàn)缺口和斷裂的質(zhì)疑一浪高過一浪。

當(dāng)問題出在自己身上時，陳峰第一次“收手”。2012年的管理層會議上，海航一片肅穆，之后的6個月時間里，集團旗下200家公司被關(guān)停。

其實很多事情并不是一關(guān)了事。

嚴格地講，如何消化已經(jīng)到手的資產(chǎn)，并保證這些資產(chǎn)有序運營，從而達到保值增值的目的，其實才是陳峰在2013年該考慮的重要問題。

“如果當(dāng)時陳峰收手練好內(nèi)功，現(xiàn)在的海航不會是這個樣子，”資深私募基金華民投的合伙人朱穎暉對「探客Tanker」表示，并購?fù)顿Y不僅僅只是一個購買股權(quán)的過程，“投后管理尤其是資產(chǎn)運營，才是保證項目保值增值的重要手段?！?/p>

但陳峰也許是不愿意在這些需要仔細下功夫的領(lǐng)域投入精力，他給出的解決辦法卻是把海航的投資向具體的行業(yè)聚焦。

2013年，他為海航定下投資策略的核心，是以航空旅游、現(xiàn)代物流為主線，以金融/租賃業(yè)務(wù)為杠桿，以地產(chǎn)/零售等實業(yè)為保值和資產(chǎn)抵押、升值的手段?！斑@種方向選擇沒有問題，問題是你在這個領(lǐng)域中做了投資，也依然要做后期的資管?！敝旆f暉說道，他認為海航最大的問題是沒有資管，項目整體管理很混亂。

現(xiàn)在看這種調(diào)整治標不治本，反而把海航推入了另一個無法剎車的深淵。

混亂的結(jié)局

2021年1月30日凌晨，海航旗下3家上市公司海航基礎(chǔ)、海航控股以及供銷大集分別發(fā)布提示性公告。

海航基礎(chǔ)公告稱，公司已被債權(quán)人申請重整。旗下國際旅游島、海航機場控股和三亞鳳凰機場等20 家子公司同時被申請破產(chǎn)重整。海航控股公告稱，因公司不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，且明顯缺乏清償能力，債權(quán)人已提出重整申請。旗下新華航空、長安航空和山西航空等10家子公司同時被申請破產(chǎn)重整。

供銷大集公告稱，債權(quán)人以公司不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且明顯缺乏清償能力為由，向法院申請重整。旗下寶雞商場、西安民生等24家公司同時被申請破產(chǎn)重整。

實際上，被債權(quán)人申請破產(chǎn)重整的企業(yè)包括海航控股、新華航空、長安航空、山西航空、祥鵬航空、福州航空、烏魯木齊航空、北部灣航空、科航投資、海航技術(shù)，以及海航資本、海航實業(yè)和供銷大集旗下多家子公司共計62家。

與此同時，3家上市公司還公布了大股東及其關(guān)聯(lián)公司占用資金、未披露擔(dān)保金額情況。

當(dāng)日，海航控股密集發(fā)布了7份公告，其中最令人震驚的是業(yè)績預(yù)報的“重磅炸彈”。經(jīng)過測算，2020年度海航控股的凈虧損幅度在580億元—650億元。

公告原文是這樣解釋虧損的重要原因：“因海航集團等公司重要關(guān)聯(lián)方被債權(quán)人申請重整，導(dǎo)致公司所持關(guān)聯(lián)方的股權(quán)投資、應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項、金融資產(chǎn)及飛機資產(chǎn)等預(yù)計可能出現(xiàn)損失?；趯徤髟瓌t，公司計提對關(guān)聯(lián)方擔(dān)保合同損失，并對所持關(guān)聯(lián)方的股權(quán)投資、應(yīng)收 關(guān)聯(lián)方款項、金融資產(chǎn)及飛機資產(chǎn)等計提減值損失合計約460億元?！?/p>

而在同日發(fā)布的另一份公告上，公布了海航控股股東及關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用、未披露擔(dān)保及需關(guān)注的資產(chǎn)，密密麻麻寫了8頁紙。

根據(jù)公告中披露的公司股東及關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用的情況顯示，海航控股被關(guān)聯(lián)公司以拆借資金、履約代償?shù)仍蛘加玫馁Y金總額超過95億元，海航控股貸款資金被關(guān)聯(lián)方實際使用總金額超過178億元。

另外還包括海航控股為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保的債務(wù)，因主債務(wù)人到期未償付，債權(quán)人劃扣公司的資金總額超過86億元，還有關(guān)聯(lián)方代收款和兌付員工理財?shù)馁Y金一共超過59億元。

此外，海航控股還有為關(guān)聯(lián)公司提供的超過八十筆擔(dān)?？铐検窃诠蓶|及關(guān)聯(lián)方在未經(jīng)公司董事會、股東大會審議同意的情況下，擅自以公司的名義提供的擔(dān)保。

……

2017年，海航集團以530.35億美元營業(yè)收入躋身《財富》世界500強第170位，較上年提升183位。這是海航第三次上榜，也是海航位次最高的一年。

當(dāng)時陳峰放話說：“未來10年（2025年），海航的目標是進入世界500強的前10名?！钡牵?018年7月19日晚，該年《財富》世界500強榜單公布海航出局，而且由于流動性危機，海航再也沒有機會登上這個榜單了。

現(xiàn)在看來，為了這個榜單，陳峰以及海航集團付出的可不僅僅是幾千億債務(wù)的問題。

1月31日，海南省海航集團聯(lián)合工作組組長、海航集團黨委書記顧剛針對海航集團破產(chǎn)重組一事作出回應(yīng)。他說：“破產(chǎn)重整是海航穩(wěn)步推進風(fēng)險化解的必然之舉，是對公司的一種保護?！甭暶靼l(fā)出后，居然引得國內(nèi)資本市場一片贊同。

因為這意味著，曾迷失方向的海航終于要回歸正軌了。

烽巢網(wǎng)注：本文來源于微信公眾號探客Tanker（ID：SQinsight），作者 ：清都