摘要： 如何理解特斯拉估值的變化？

沒人能想到，僅僅半年之后，特斯拉能成為全球市值最高的汽車公司，而且，它的股價居然這么快突破四位數(shù)，來到 1000 美元。時間往前撥回些，2018、2019 兩年，特斯拉及其創(chuàng)始人馬斯克屢屢成為科技新聞頭條，當時的它深陷負面消息泥沼：

1）創(chuàng)始人的行為招致反感。馬斯克出現(xiàn)在喬·羅根的一款熱門播客節(jié)目中，喝威士忌，聊電動飛機的未來，還抽了一口大麻。雖然這在加州是合法的，但在公眾看來不合時宜，因此引來惡評；

2）公司發(fā)生重大人事地震，而且是兩次。其首席會計官戴夫·莫頓在入職僅一個月后火速辭職。據(jù)說，他是因為“公眾對該公司太過關(guān)注”選擇離開；不久后，人力資源主管加布里埃爾·托萊達諾也被報道不會再回到公司，而此前他已經(jīng)請假很久；

3）未能實現(xiàn)量產(chǎn)目標。當時有新聞報道，特斯拉生產(chǎn)陷入瓶頸，幾乎不可能實現(xiàn)此前承諾的每周生產(chǎn) 6000 輛 Model 3 型汽車的生產(chǎn)目標；

4）面臨競爭加劇，被高盛下調(diào)評級。高盛分析師曾公開發(fā)布報告，認為特斯拉股價六個月內(nèi)將下跌 30％，主要原因是它難以抵御競爭對手（以奔馳為主）。而就在奔馳首款純電動車型奔馳 EQC 向少量歐洲市場 VIP 客戶交付的那個月，特斯拉股價的確應(yīng)聲下跌 20%+；

5）創(chuàng)始人言論引發(fā)爭議。包括他在泰國溶洞救援案中對英國洞穴潛水員的無端指責(zé)，以及關(guān)于對特斯拉可能進行的 420 美元私有化的推文，多次受到質(zhì)疑，甚至引來美國證監(jiān)會的調(diào)查。

在那段最灰暗的時間，現(xiàn)金快要耗盡、生產(chǎn)能力不足、行業(yè)競爭激烈、創(chuàng)始人及管理層不穩(wěn)定，所有這些可能出現(xiàn)在一家瀕臨倒閉公司中的問題，全部顯現(xiàn)在特斯拉身上。

但它還是挺了過來，并且一直走到今天。

回頭看，特斯拉過去五年間的市值變化非常神奇：先是連續(xù)三年不溫不火，然后第四年突然暴漲四倍，對一家大幾百億體量的公司而言，這簡直就是奇跡。

所以這就引起了我的好奇：特斯拉暴漲的市值該如何解釋？變化的背后到底反映了什么？它現(xiàn)在是否被高估？更大膽的設(shè)想是，這是否可以被量化？

本文核心觀點：對特斯拉而言，它的價值至少有三層：基本價值、風(fēng)險價值和情緒價值。其中，基本價值由公司未來收入折現(xiàn)決定，風(fēng)險價值（主要）由交付能力和需求水平（尤其是中國市場）決定，情緒價值則（主要）系馬斯克一人。

基本價值——未來現(xiàn)金流折現(xiàn)

短期看，市場是投票機；長期來看卻是稱重器。這是傳承自格雷厄姆的名言。如果我們想確認特斯拉這家公司的基本價值，套用主流估值分析方法再合適不過。

一般而言，對于（類）互聯(lián)網(wǎng)公司，常見估值思路有絕對估值和相對估值兩類。前者包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）、股息貼現(xiàn)模型（DDM）等，后者則有市盈率 P/E、市凈率 P/B、市銷率 P/S、P/GMV 等。

很可惜的是，具體到特斯拉，當前沒有比較好的同類公司來輔助估值，因此我們可以考慮絕對估值的方法。具體來說，貼現(xiàn)現(xiàn)金流法是相對靠譜的。

這里不具體建模來測算當前特斯拉公允的基本價值。但是結(jié)合特斯拉實際股價以及它 2016-2019 年四個第四季度的財務(wù)指標，我們可以得出一個有意思的觀察。

可以看到，這四個季度末，特斯拉股價分別是 200 美元，311 美元，316 美元和 418 美元，但這個變化趨勢，顯然和各項財務(wù)指標的變動關(guān)聯(lián)度不大。

比如 2019 年第四季度營收增速下降，每股盈利同比下降，但股價漲勢良好。所以，單純用基本面來解釋 2019 年末特斯拉的瘋漲并不具備可信度。

當然，特斯拉逐漸高漲的股價并非完全是空中樓閣。有相當多份投行和其他機構(gòu)的研究報告表明，如果用現(xiàn)金流折現(xiàn)法估算，2019 年第四季度比較公允的估值在 350 美元左右。

對比 478 美元的真實價格，特斯拉在 2019 年第四季度股價大概被高估了 36％。

下圖展示得更加清楚，黑色為真實股價變化，藍色為基本價值的變動：

可以發(fā)現(xiàn)，特斯拉股價從 2019 年第四季度就被高估。但如此長時間都沒能被市場糾偏，可見，影響真實股價的還有其他原因，我們接著分析第二層——風(fēng)險價值。

風(fēng)險價值——交付能力和市場需求水平

對特斯拉而言，自 2019 下半年開始，支持股價上漲的一個巨大動力就是對中國超級工廠（Gigafactory）即將交付的預(yù)期。也就是說，市場不僅考慮到當前的真實財務(wù)狀況，并且也把未來即將產(chǎn)生的收入納入考量。

有了這個催化劑，特斯拉的價值就不應(yīng)該死板地拘泥于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)本身，而是應(yīng)該同時注重新變量的影響。

如果截取幾個關(guān)鍵信息節(jié)點，我們可以再度得出，疊加了風(fēng)險價值之后，特斯拉股價的變化情況到底如何：考慮到具體某幾個時間節(jié)點對于特斯拉未來交付能力的利好影響，從而得出新的相關(guān)性。

這一次，基本價值和風(fēng)險價值同時被考慮進來，特斯拉的股價波動就比較好解釋了?？梢钥吹?，這張圖比第一張單純考慮現(xiàn)金流折現(xiàn)已經(jīng)靠譜多了。

而且這時候再看，2019 年第四季度的公允價值已經(jīng)來到 360 美元，相比 478 美元的真實股價相差 18 美元，即，此時股價大概高估 4%。

但這還不夠，這 4% 背后是否有什么原因？我們接著來到第三層。

情緒價值——市場對馬斯克的好惡，與基本面無關(guān)

一般來說，公司溢價/折價不僅體現(xiàn)在其基本面和未來收入預(yù)期，還和它的關(guān)注度、流動性有很強的關(guān)系。

舉個最簡單的例子。前段時間受疫情影響，在線辦公和遠程視頻工具爆火，由此 Zoom 成了大贏家。而與它名字極為相似的 Zoom Technologies Inc，業(yè)務(wù)本來毫無關(guān)系（后者是做手機配件的），但也因為關(guān)注度暴增而被市場追捧，股價從不足 1 美分漲到接近 6 美元，讓人目瞪口呆。

因同名帶來的關(guān)注度和“流量紅利”可以被歸為“情緒價值”，此時即便公司基本面并未發(fā)生任何改變，但只要被市場看到，它便可以被賦予新的價值（雖然這往往是短暫且極易消退的）。

前文提過，對特斯拉而言，盡管考慮了基本價值和風(fēng)險價值，但還是有一些價值和價格之間的 gap 難以解釋，比如 2019 年第四季度高估的 18 美元。事實上，這在很大程度上來自此階段公眾和資本市場對于馬斯克這個人的正向情緒。

喜歡、關(guān)注馬斯克，因此特斯拉的活躍度開始上升，由此帶來的溢價和正面力量不可小覷。

所以總結(jié)來看，如果取 2019 年第四季度的 478 美元股價作為分析對象，那么這其中至少包含三種價值——350 美元的基本價值 + 110 美元的風(fēng)險價值 + 18 美元的情緒價值。

這個視角帶來的啟發(fā)是：前二者短期內(nèi)不會變化，或者至少變化不會很大。但是情緒價值就不一定了。

Space X 風(fēng)頭出盡，作為掌舵人的馬斯克自然享受到榮光。但未來，有沒有可能公眾對馬斯克的情緒急轉(zhuǎn)直下？或是由于信心持續(xù)高漲而帶來股價大幅飆升？這都很有可能。需要對此保持足夠的關(guān)注。

最后展開一些我對于馬斯克和特斯拉的主觀看法。事實上，有兩個點可能大多數(shù)人并不了解：

其一，從 1920s 開始，到特斯拉出現(xiàn)之前，美國沒有存活下來的本土新銳汽車公司。而 2010 年特斯拉成功上市，距離上一次美國本土汽車公司上市已經(jīng)過去 50 多年。

即，特斯拉是寶貴的獨苗。

其二，汽車剛出現(xiàn)時是汽油驅(qū)動和電力驅(qū)動并存。但當時兩種車型都有很多問題，且都無法量產(chǎn)。后來福特通過流水線化使得燃油車可以量產(chǎn)，加上 1912 年火花塞的重大改進提升了方便性和安全性，燃油車才占據(jù)絕對優(yōu)勢。

于是到 1920 年，電動汽車徹底退出了汽車市場，燃油車自此統(tǒng)治整個行業(yè)，直到 21 世紀特斯拉的出現(xiàn)。

即，特斯拉是重要的變革者。

如果你還對研究行業(yè)歷史感興趣，就會發(fā)現(xiàn)，早期的汽車行業(yè)需要解決大量的技術(shù)和市場問題，從 1886 年到 1915 年，涌現(xiàn)了數(shù)千家汽車公司，但它們之中絕大多數(shù)，今天已經(jīng)作古。

就像早期的計算機、互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)和消費品行業(yè)一樣，只有當有人能夠提出（并隨后回答）之前從未有人問過的問題時，才有突破的可能。

亨利福特曾經(jīng)問，“如何才能讓每個人都擁有一輛車？”最后他的答案，不是生產(chǎn)一輛更好的汽車，而是打造一套更好的生產(chǎn)系統(tǒng)。

喬布斯曾經(jīng)問，“如何才能讓每個人都擁有一臺電腦？”最后他的答案，不是讓電腦性能更快，而是要有一套簡便的操作系統(tǒng)，讓電腦使用門檻更低。

盛田昭夫曾經(jīng)問：“如何才能讓年輕人都擁有自己的音樂？”最后他的答案，不是更好的聲音質(zhì)量，而是更便攜的音頻播放器。

貝索斯曾經(jīng)問：“如何才能讓人們都在網(wǎng)上購物？”最后他的答案，不是通過很多獨特的網(wǎng)站去滿足所有細分需求，而是做好物流、配送，讓人們購買的過程流暢、放心。

提出一個好的問題，并且給出對的回答，這些是實業(yè)家們的寶貴品質(zhì)。而他們最終創(chuàng)造出的產(chǎn)品，是后來一切經(jīng)濟價值的根源。有時候我們需要想想，為什么固執(zhí)呆板的工程師而不是靈活聰明的的商人改變了這個世界？

在這一點上，馬斯克的行為可以被評價，但沒人有資格去評判。